談股說債：債市將迎來爬升

6月國(guó)債期貨先走出了一波小幅的上漲，T1709從94.5附近最高上漲至96.1附近，之后開始連續(xù)調(diào)整，目前回落至94.9附近。這主要與市場(chǎng)對(duì)資金面和監(jiān)管的預(yù)期變化有關(guān)。中期看，我們認(rèn)為監(jiān)管的影響或逐步弱化，資金面或迎來改善，市場(chǎng)中期仍有上行空間。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面整體保持平穩(wěn)，我們認(rèn)為基本面對(duì)債市影響仍相對(duì)較小，當(dāng)前的關(guān)鍵因素仍在于資金面和監(jiān)管的預(yù)期。從小周期的角度看，隨著金融去杠桿的深化，基本面會(huì)出現(xiàn)小幅下行，這使得其對(duì)債市的影響逐漸從壓制體現(xiàn)為支撐。

目前看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有韌性。不過值得擔(dān)憂的是，投資增速可能會(huì)隨著金融去杠桿的進(jìn)行而進(jìn)一步放緩。2017年1—5月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)8.6%，創(chuàng)年內(nèi)新低，而在金融去杠桿、地產(chǎn)調(diào)控的背景下，房地產(chǎn)銷售已出現(xiàn)回落，未來或進(jìn)一步影響投資和地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)增速。通脹方面，受食品價(jià)格下跌、原油價(jià)格復(fù)蘇乏力、商品表現(xiàn)整體偏弱的影響，CPI維持低位，PPI觸頂回落，通脹壓力并不大。隨著經(jīng)濟(jì)基本面不確定性略有上升，通脹壓力較小，對(duì)債市的影響或逐步從壓制轉(zhuǎn)為支撐。

資金面是影響2017年債市的重要因素之一。在央行對(duì)6月流動(dòng)性呵護(hù)有加的情況下，近期市場(chǎng)資金面相對(duì)寬松，進(jìn)而導(dǎo)致央行公開市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)為凈回籠，這加大了市場(chǎng)的擔(dān)憂，這也是近期調(diào)整的主因之一。不過我們認(rèn)為，未來流動(dòng)性可能會(huì)好于當(dāng)前。一方面，考慮到M2增速下跌至10%以內(nèi)，創(chuàng)歷史新低，金融去杠桿已初顯成效，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速不穩(wěn)定背景下，貨幣政策進(jìn)一步收緊的可能性降低。另一方面，隨著人民幣匯率穩(wěn)定，貨幣投放的模式可能會(huì)發(fā)生一些變化。2015年以來，基礎(chǔ)貨幣的投放基本以MLF和公開市場(chǎng)操作為主，貶值導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備外流引發(fā)了基礎(chǔ)貨幣的流失，而隨著匯率穩(wěn)定，外匯儲(chǔ)備也逐步筑底，資本外流得到控制，這對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性逐步會(huì)有支撐。

從監(jiān)管看，上半年基本上處于監(jiān)管從嚴(yán)的階段，例如央行一季度正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，3月到4月連續(xù)發(fā)布包括“三三四”檢查的7個(gè)監(jiān)管文件等。在市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的預(yù)期逐步改善時(shí)，管理層再度強(qiáng)調(diào)延續(xù)監(jiān)管從嚴(yán)的態(tài)度，這使得市場(chǎng)短期調(diào)整。我們認(rèn)為，一方面，監(jiān)管層逐漸釋放出“柔情”去杠桿的表態(tài)；另一方面，銀行自查將在三季度結(jié)束，考慮到經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性略有抬升，監(jiān)管趨嚴(yán)或難進(jìn)一步加碼。

總體上，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的不確定性略有抬升，貨幣政策和監(jiān)管或難進(jìn)一步收緊和加碼，三季度期債在寬幅振蕩中或迎來逐步爬升。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。