豆粕：做多5月和9月合約價(jià)差

圖為豆粕期現(xiàn)差價(jià)分析

歷史數(shù)據(jù)表明，多數(shù)時(shí)間里，豆粕基差為正，即現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，現(xiàn)貨處于升水狀態(tài)。從遠(yuǎn)期價(jià)格曲線(xiàn)中可以看出，豆粕呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低的價(jià)格分布規(guī)律。

圖為連豆粕遠(yuǎn)期價(jià)格曲線(xiàn)

與連豆粕走勢(shì)緊密相關(guān)的CBOT大豆，其遠(yuǎn)期價(jià)格曲線(xiàn)則呈現(xiàn)出先高后低再高的波浪走勢(shì)。究其原因，美豆合約間的價(jià)格變化規(guī)律更接近農(nóng)作物生長(zhǎng)規(guī)律，4—8月是農(nóng)作物生長(zhǎng)關(guān)鍵期，天氣具有很強(qiáng)的不確定性，價(jià)格疊加了天氣升水；到了9—10月，美豆集中上市，價(jià)格承壓，9月和11月合約的價(jià)格充分反映了市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于美豆而言，月間結(jié)構(gòu)合理有效。

圖為CBOT大豆遠(yuǎn)期價(jià)格曲線(xiàn)

多重因素綜合作用，豆粕市場(chǎng)呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局

2004年以來(lái)，國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆時(shí)以升貼水合同取代一口價(jià)。經(jīng)過(guò)2004年和2008年的兩次行業(yè)大洗牌，大豆壓榨行業(yè)高度集中，油廠具有較強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)從搶占市場(chǎng)為主轉(zhuǎn)變成為壓榨利潤(rùn)為主。從豆粕期貨的成交和持倉(cāng)情況看，2007年下半年開(kāi)始，市場(chǎng)活躍度大幅提升，且以中糧系為主的套保席位占據(jù)主導(dǎo)，空頭前10席位的凈空持倉(cāng)量占市場(chǎng)單邊持倉(cāng)量的40%—60%。同時(shí)，豆粕賣(mài)出保值主要集中在遠(yuǎn)月合約上，這與大豆進(jìn)口周期相匹配，也給保值運(yùn)作提供了足夠的時(shí)間。而隨著交割月的臨近，保值盤(pán)一般會(huì)平掉近月合約的頭寸，并在遠(yuǎn)月合約上增持頭寸，這就很容易造就豆粕市場(chǎng)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局。

此外，交割制度同樣對(duì)豆粕市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大影響。整體看，豆粕交割制度對(duì)于賣(mài)方較為有利，其主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，目前，豆粕交割有倉(cāng)庫(kù)交割和廠庫(kù)交割兩種方式，交割庫(kù)集中在沿海地區(qū)，多數(shù)油廠自身就是交割庫(kù)，不需要交付倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和管理費(fèi)用；其二，雖然可以在意向書(shū)里填寫(xiě)具體的倉(cāng)庫(kù)，但考慮到庫(kù)容等問(wèn)題，如果沒(méi)有選中合適的交割庫(kù)，那么對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，后期提貨很不方便。交割制度的問(wèn)題限制了消費(fèi)買(mǎi)盤(pán)的介入，從而使期貨市場(chǎng)買(mǎi)方處于相對(duì)弱勢(shì)地位，一定程度上，弱化了買(mǎi)盤(pán)在期貨市場(chǎng)上的力量。

上述原因使得豆粕現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺，加之企業(yè)在遠(yuǎn)月合約上的保值壓低了期貨價(jià)格，最終豆粕市場(chǎng)持續(xù)出現(xiàn)反向即BACK結(jié)構(gòu)。其間，資金的分布及移倉(cāng)可能改變短期內(nèi)的價(jià)差變化趨向，但很難改變長(zhǎng)期格局。豆粕市場(chǎng)的BACK結(jié)構(gòu)，除了具有近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的特點(diǎn)外，還具有周期性。從豆粕基差的季節(jié)因子可以看出，1—5月明顯下跌，6—11月明顯上升。下游飼料廠可以在上半年5—6月基差低點(diǎn)時(shí)與油廠簽訂基差合同，而在下半年豆粕期貨價(jià)格處于低位時(shí)進(jìn)行點(diǎn)價(jià)，以此優(yōu)化成本。此外，資金在不同月份上的移動(dòng)也會(huì)直接影響基差走勢(shì)。

圖為豆粕基差與期現(xiàn)價(jià)格季節(jié)因子

移倉(cāng)對(duì)豆粕合約價(jià)差走勢(shì)的影響，更多是保值企業(yè)往遠(yuǎn)月合約轉(zhuǎn)移空頭頭寸，進(jìn)而形成近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局的一種體現(xiàn)。

分析統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，不同月份的持倉(cāng)變化對(duì)合約間價(jià)差的中期走勢(shì)影響較大。以1月合約和5月合約近11年的表現(xiàn)為例，隨著近月合約持倉(cāng)量的減少、遠(yuǎn)月合約持倉(cāng)量的增加，二者價(jià)差呈擴(kuò)大趨勢(shì)；價(jià)差迅速拉大通常出現(xiàn)在遠(yuǎn)月合約持倉(cāng)量超過(guò)近月合約持倉(cāng)量之后；隨著遠(yuǎn)月合約持倉(cāng)量的見(jiàn)頂回落，二者價(jià)差在近月合約交割前的1—2個(gè)月創(chuàng)出高點(diǎn)，之后逐步收斂。

圖為持倉(cāng)與價(jià)差關(guān)系

越接近近月合約交割月，價(jià)差越容易擴(kuò)大

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，2008年以前，豆粕1月合約和5月合約或者5月合約和9月合約之間的價(jià)差正負(fù)皆有，但從2008年開(kāi)始，1月合約和5月合約、5月合約和9月合約的價(jià)差多數(shù)時(shí)間都為正值，即1月合約升水5月合約、5月合約升水9月合約。此外，1月合約和5月合約的價(jià)差低位經(jīng)常出現(xiàn)在6—8月，高位出現(xiàn)在10—12月；5月合約和9月合約的價(jià)差低位出現(xiàn)在11月—次年1月，高位出現(xiàn)在3—4月。也即是說(shuō)，時(shí)間越接近近月合約交割月，價(jià)差越容易擴(kuò)大。

操作策略

總的來(lái)說(shuō)，豆粕市場(chǎng)合約之間價(jià)差的變化主要有兩方面的規(guī)律：一是時(shí)間周期方面，隨著近月合約交割的臨近，價(jià)差持續(xù)走強(qiáng)，時(shí)間周期在近月合約交割前5個(gè)月至交割前1個(gè)月；二是資金方面，保值盤(pán)在遠(yuǎn)月合約上的保值行為導(dǎo)致市場(chǎng)呈近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局。

根據(jù)前面的分析，豆粕市場(chǎng)合約間價(jià)差波動(dòng)的規(guī)律性明顯，給我們提供了交易機(jī)會(huì)，即買(mǎi)近賣(mài)遠(yuǎn)的反向價(jià)差套利：選擇一個(gè)活躍性較高的近月合約，該合約的持倉(cāng)量呈下降趨勢(shì)，且離交割月還有5—6個(gè)月的時(shí)間，進(jìn)行買(mǎi)入操作；同時(shí)選擇一個(gè)成交量和持倉(cāng)量都在逐步提高的相對(duì)遠(yuǎn)月合約，進(jìn)行賣(mài)出操作。具體來(lái)說(shuō)，在2018年1—3月，套保資金從5月合約移向9月合約，二者的價(jià)差將逐步擴(kuò)大，建議在此期間做多豆粕兩合約之間的價(jià)差，并在5月合約交割前的4月平倉(cāng)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。