金油比：破譯風險結(jié)構(gòu)的密碼

金油比，即國際金價和油價的比值，這一項被業(yè)內(nèi)人士視為風險結(jié)構(gòu)變化的領先指標，甚至是預測經(jīng)濟危機的指標，緣何跌至年內(nèi)新低？在此視角下，投資者該如何布局2018年的資產(chǎn)配置？

“金油比”跌至年內(nèi)最低水平

2017年以來，金油比先揚后抑，目前更是回到了2017年初以來最低水平附近。以每日COMEX黃金期貨主力合約收盤價與NYMEX輕質(zhì)原油期貨主力合約收盤價比值來看，金油比從年初的22左右一直震蕩回升，在6月下旬達到最大值29.27，隨后震蕩回落，最新比價為21.84。

從黃金以及原油2017年各自走勢來看，金價在1-4月呈現(xiàn)單邊上行態(tài)勢，4月之后因美債收益率整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，而通脹預期尚未走升，整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩。油價上半年整體呈現(xiàn)供給過剩，在1-2月橫盤后，3月開始震蕩下跌，致使金油比持續(xù)上升；而6月底之后，原油市場因為供需情況明顯好轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)單邊上行走勢，金油比也同時開始了持續(xù)下行。

“當全球?qū)嶓w經(jīng)濟復蘇，原油價格逐漸走高，黃金配置價值降低時，會出現(xiàn)金油比下降情況。”南華期貨宏觀研究員章睿哲表示，2017年初，由于美國相關政策推進緩慢和地緣風險頻發(fā)，金價震蕩走高，而油價則停滯不前，因此金油比有所回升。但進入下半年之后，全球經(jīng)濟復蘇越發(fā)強勁，美聯(lián)儲如期加息以及相關政策落地，金價因此下跌。與此同時，油價受中東地區(qū)減產(chǎn)和需求增加影響不斷上行，兩方面原因促使金油比不斷下降。

在金石期貨分析師黃李強看來：“造成年底金油比大幅回落的最直接原因是油強金弱。”原油方面，受OPEC限產(chǎn)和美國產(chǎn)量下降影響，全球原油供需失衡問題得到了顯著緩解，這使油價出現(xiàn)了較大回升。黃金方面，隨著美國進入加息周期，金價反彈受阻，四季度更是出現(xiàn)了較大的回撤。更深層次的原因是美國加息之后，商品的金融屬性產(chǎn)生了利空影響，而由于原油的商品屬性較黃金更強，因此加息對于原油價格的影響相對更弱。

“多數(shù)情況下，高金油比的產(chǎn)生源于油價下跌，其高位回落通常也是由油價回升引發(fā)，今年的情況也是如此。”興業(yè)研究分析師付曉蕓、張峻滔表示。

領先于風險結(jié)構(gòu)變化

在一些業(yè)內(nèi)人士來看，“金油比”可視作風險結(jié)構(gòu)變化的前瞻指標。

黃李強表示，金油比價作為一種風險結(jié)構(gòu)變化的領先指標，從大趨勢上來看，由于黃金和原油都屬于大宗商品，因此走勢具有一定的趨同性，但在具體運行方面，兩者存在較大差異。黃金由于金融屬性非常強，常在市場出現(xiàn)風險事件時，作為對沖風險的工具使用。原油由于是現(xiàn)代工業(yè)的基礎，其價格則反映了目前經(jīng)濟整體的運行情況。“當金油比處于高位時，說明目前市場擔憂的是經(jīng)濟風險，而當金油比偏低的時候說明市場更擔憂地緣風險。”

格林大華期貨分析師趙曉霞也表示，黃金是一種避險資產(chǎn)，其價格變動可看成是市場對危機、不確性等風險因素的反應；而原油是能源和工業(yè)原料，其價格變化與實體經(jīng)濟的關系更為密切，因此原油價格變化可看成是實體經(jīng)濟的“晴雨表”，當市場預期到風險時，油價會下跌而不是上漲。正因為黃金和原油對風險的反應完全不同，因此，金油比可用來衡量市場對風險的態(tài)度。

值得一提的是，金油比還與VIX指標(恐懼指數(shù))具有很高的相關性，歷史上，金油比還多次被用來預測經(jīng)濟危機。付曉蕓、張峻滔表示，從歷史情況來看，高金油比確實與危機爆發(fā)的時間段有所重合，但往往是危機爆發(fā)后才出現(xiàn)高金油比。

章睿哲則認為，以2014年以來金油比走勢來看，由于全球宏觀經(jīng)濟不斷陷入衰退，以及發(fā)達國家貨幣政策出現(xiàn)分化，美聯(lián)儲逐漸進入加息周期，而部分國家和地區(qū)央行卻開始推出負利率政策，使得美元配置需求不斷上升，美元大幅上漲，加之實體經(jīng)濟需求下滑，原油價格暴跌，而黃金在經(jīng)濟衰退的背景下則相對抗跌，使得金油比不斷攀升，并在2016年2月達到近10年來的最高點，其背后反映的是市場對于全球經(jīng)濟前景擔憂的深化。相反，2016年之后，全球經(jīng)濟逐漸步出衰退的泥潭，盡管6月初英國決定脫歐，金油比也沒有突破前期的高點。從此角度來看，金油比見頂反而是宏觀經(jīng)濟逐漸向好的預兆。

如何進行資產(chǎn)配置

近年來，風險輪轉(zhuǎn)正悄然改變金融市場運行的宏觀邏輯，大類資產(chǎn)配置可需要順勢而為、應時而變。雖然全年內(nèi)避險需求起起落落，但基本不會缺席。

“目前金油比處于偏低水平，說明市場高估了地緣風險，而低估了經(jīng)濟運行風險，在這種情況下，市場的風險結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變。因此大宗商品方面，可以采取做空原油做多黃金的操作。”黃李強表示。

趙曉霞認為，目前金油比處于較低位置，說明市場對風險比較樂觀，市場的風險偏好較高，這與VIX指數(shù)一致，目前VIX指數(shù)僅為個數(shù)位數(shù)，小于10。在投資者情緒比較樂觀，經(jīng)濟更重質(zhì)量而非增速的情況下，或?qū)е轮袊蛩貙ι唐穬r格的推升減弱。因此，建議投資者后市重點關注股市的機會。具體到A股，目前市場越來越多關注上市公司業(yè)績，而目前A股的凈資產(chǎn)收益率(ROE)已達10.35%，超過M2的同比增速，說明股市有投資價值，再加上房地產(chǎn)調(diào)控有望使A股分流一部分房地產(chǎn)市場的資金，以及市場的對風險擔憂較低，A股極可能迎來中長期的牛市。

章睿哲則認為，金油比雖然也可以算是一種商品之間的關系，但與產(chǎn)業(yè)鏈上下游或者關聯(lián)商品之間的關系有本質(zhì)的不同。以鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的卷螺比(熱卷和螺紋鋼價格比值)為例，如果比值太高，意味著生產(chǎn)熱卷更加有利可圖，那么熱卷產(chǎn)量就會增加，螺紋鋼產(chǎn)量減少，從而導致螺紋鋼供不應求，螺紋鋼價格上漲，從而使卷螺比保持在合理范圍之內(nèi)。但金油比沒有這樣的產(chǎn)業(yè)邏輯，它本身只是商品價格運動的結(jié)果。

對于后市，付曉蕓、張峻滔則認為，通常在油價進入穩(wěn)定的上漲通道后，各經(jīng)濟體通脹水平將逐漸回升，黃金通常會和油價一同上漲，在此情況下，長期來看，金油比趨勢性投資機會并不明顯。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。