進(jìn)入2018年后

進(jìn)入2018年后，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值被越來越多的機(jī)構(gòu)資金認(rèn)可。據(jù)悉，巖土轉(zhuǎn)債將于今日開始申購。申購簡(jiǎn)稱為巖土發(fā)債，債券簡(jiǎn)稱為巖土轉(zhuǎn)債，申購代碼為072542。 主要結(jié)論： 正文： 巖土轉(zhuǎn)債發(fā)行安排 巖土轉(zhuǎn)債主要條款及評(píng)價(jià) 債底80.80 元，面值對(duì)應(yīng)YTM 2.11% ： 巖土轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票面利率每年分別為0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價(jià)格為票面面值的108%。按照中債2018年3月12日6年期AA企業(yè)債估值5.87%計(jì)算的純債價(jià)值為80.80元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為2.11%。若上市價(jià)格超過113.10元，對(duì)應(yīng)負(fù)的到期收益率水平。 初始平價(jià)100.25 元 ： 中化巖土2018年3月12日收盤價(jià)為8.07元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為8.05元，對(duì)應(yīng)初始轉(zhuǎn)股價(jià)值100.25元，初始溢價(jià)率為-0.25%。 A 股股本攤薄幅度4.14% ： 發(fā)行規(guī)模6.0366億元，假定以8.05元的初始轉(zhuǎn)股價(jià)全部轉(zhuǎn)股，對(duì)公司A股總股本的攤薄幅度約4.14%。 巖土轉(zhuǎn)債上市初期價(jià)格分析：預(yù)計(jì)上市價(jià)格在[103,107]區(qū)間 中化巖土是國內(nèi)巖土工程領(lǐng)先企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括地基工程、機(jī)場(chǎng)場(chǎng)道工程、市政工程，近期向產(chǎn)業(yè)鏈外部延伸，布局通航、傳媒。公司2015年收購浙江中青51%股權(quán)、2016年新設(shè)全泰通航子公司，進(jìn)入通用航空機(jī)場(chǎng)領(lǐng)域，形成巖土工程和通用航空兩個(gè)主要業(yè)務(wù)板塊。2017年業(yè)績快報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.81億元，同比增長20.55%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.34億元，同比下降5.86%。公司營收增長穩(wěn)定，但隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大、外延并購的增加和短期借款的增長，公司的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同步上升，2017年期間費(fèi)用率達(dá)14.80%，顯著高于同行業(yè)平均水平的6.58%，壓低公司凈利。 巖土轉(zhuǎn)債初始平價(jià)100.25元，接近面值，正股流通市值約53億，盤子較小，估值絕對(duì)水平較高，參考目前存量券中平價(jià)在100元附近的久其、泰晶轉(zhuǎn)股溢價(jià)率約7%，我們預(yù)計(jì)巖土轉(zhuǎn)債上市初期價(jià)格在103-107元區(qū)間。 申購價(jià)值分析：適當(dāng)參與打新，不建議搶權(quán) 原股東配售方面，前十大股東合計(jì)持股69.47%，其中第一大股東為自然人，持股34.48%，配售意愿強(qiáng)。 網(wǎng)上發(fā)行時(shí)，每個(gè)賬戶申購上限是100萬元，額度不高。考慮到巖土轉(zhuǎn)債上市初期價(jià)格預(yù)計(jì)高于面值，但發(fā)行規(guī)模不大，建議投資者適當(dāng)參與打新。 如果通過搶權(quán)配售，假設(shè)巖土轉(zhuǎn)債上市定價(jià)在103-107元之間，則買入中化巖土正股可以接受的盈虧平衡比例在0.17%-0.33%之間，風(fēng)險(xiǎn)較高，不建議投資者搶權(quán)。 正股分析 巖土工程領(lǐng)先者，費(fèi)用增加拖累業(yè)績。 中化巖土是國內(nèi)巖土工程領(lǐng)先企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括地基工程、機(jī)場(chǎng)場(chǎng)道工程、市政工程，近期向產(chǎn)業(yè)鏈外部延伸，布局通航、傳媒。公司積極探索多元化戰(zhàn)略，2015年收購浙江中青51%股權(quán)、2016年新設(shè)全泰通航子公司，進(jìn)入通用航空機(jī)場(chǎng)領(lǐng)域，形成巖土工程和通用航空兩個(gè)主要業(yè)務(wù)板塊。2017年業(yè)績快報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.81億元，同比增長20.55%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.34億元，同比下降5.86%。公司營收增長穩(wěn)定，但隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大、外延并購的增加和短期借款的增長，公司的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同步上升，2017年期間費(fèi)用率達(dá)14.80%，顯著高于同行業(yè)平均水平的6.58%，壓低公司凈利。 巖土工程產(chǎn)業(yè)鏈延伸，地基處理主業(yè)穩(wěn)健。 我國巖土工程行業(yè)企業(yè)眾多且規(guī)模較小，行業(yè)整體較為分散，集中度相對(duì)較低。隨著建筑業(yè)的規(guī)范化發(fā)展，以及工程服務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)，技術(shù)實(shí)力較弱、資金規(guī)模較小、品牌知名度較低的工程服務(wù)企業(yè)的發(fā)展空間將逐步縮小。因此，部分有實(shí)力的大中型工程服務(wù)企業(yè)選擇向業(yè)務(wù)鏈全過程延伸增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。中化巖土2014年收購上海強(qiáng)勁和上海遠(yuǎn)方延展公司業(yè)務(wù)體系，2015年收購北京場(chǎng)道、北京中巖提升公司市政工程、機(jī)場(chǎng)場(chǎng)道工程和隧道工程承包業(yè)務(wù)能力，2016年收購力行工程新增盾構(gòu)隧道工程業(yè)務(wù)，將巖土工程服務(wù)業(yè)務(wù)從單一的地基處理業(yè)務(wù)延伸到整個(gè)巖土工程全產(chǎn)業(yè)鏈。 目前，地基處理業(yè)務(wù)依然是公司重視的核心主業(yè)，2017年上半年?duì)I收占比67%，由于項(xiàng)目類型構(gòu)成變化，毛利率有所下降。但公司是強(qiáng)夯地基龍頭，依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)定位于高端市場(chǎng)，因此綜合毛利率顯著高于可比上市公司。在此基礎(chǔ)上，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2017年上半年公司投入0.33億元，同比增長17.83%。公司此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金6.03億元中約5億元用于購置工程設(shè)備，以滿足香港國際機(jī)場(chǎng)第三跑道的地基處理分包項(xiàng)目需求，該項(xiàng)目收入為29.41億元港幣，對(duì)公司未來業(yè)績影響較大。 外延收購布局通航機(jī)場(chǎng)，未來市場(chǎng)潛力巨大。 從全球看，通用航空產(chǎn)業(yè)80%的市場(chǎng)份額集中在美國、歐洲、加拿大等發(fā)達(dá)國家，我國通用航空業(yè)發(fā)展起步較晚，與上述國家相比，我國通用航空領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)規(guī)模、機(jī)場(chǎng)數(shù)量、飛機(jī)數(shù)量均有較大差距。以中美對(duì)比為例，截至2016年底，美國擁有通航機(jī)場(chǎng)5000多個(gè)，私人機(jī)場(chǎng)10000多個(gè)，通航飛機(jī)22.4萬架，而我國頒證的通用機(jī)場(chǎng)僅有70個(gè)，在冊(cè)通航飛機(jī)數(shù)量僅2595架?？梢?，我國通用航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，后續(xù)市場(chǎng)發(fā)展空間大。 通用航空在我國屬于新興產(chǎn)業(yè)，之前受限于通航機(jī)場(chǎng)審批涉及軍方、民航和地方政府，程序較為繁瑣，且前期投入金額較大，因此行業(yè)發(fā)展較慢，供給數(shù)量較少。隨著低空領(lǐng)域相關(guān)利好政策持續(xù)出臺(tái)，審批程序逐步放權(quán)，行業(yè)發(fā)展前景良好，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也將進(jìn)一步加大。2016年5月，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)通用航空業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》確立“大力培育通用航空市場(chǎng)”的指導(dǎo)思想，提出到2020年建成500個(gè)以上通用機(jī)場(chǎng)，而2016年末，全國僅有70個(gè)頒發(fā)運(yùn)營許可證的通航機(jī)場(chǎng)，因此未來幾年通航業(yè)務(wù)企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蟆? 中化巖土自2013年開始，意識(shí)到通用航空業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有廣闊的發(fā)展空間，憑借歷年承建機(jī)場(chǎng)場(chǎng)道工程項(xiàng)目建設(shè)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)向下游通航領(lǐng)域業(yè)務(wù)的延伸。經(jīng)過近幾年發(fā)展，公司目前已形成通航機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目全生命周期的經(jīng)營能力。目前，公司擁有的安吉通用航空機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施已全部完工，并取得通用航空機(jī)場(chǎng)使用許可證。公司本次可轉(zhuǎn)債募資中1.13億元用于建設(shè)安吉通航機(jī)場(chǎng)的配套產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，將進(jìn)一步提升盈利水平及安吉機(jī)場(chǎng)的整體價(jià)值，并對(duì)公司后續(xù)通航業(yè)務(wù)發(fā)展帶來示范效應(yīng)。 開發(fā)九州IP，涉 足傳媒領(lǐng)域。 公司2014年投資九州夢(mèng)工廠，2015、2016年追加投資，總投資額1,678.84萬元，持股比例18.19%。目前已投資拍攝的作品《兩生花》、《海上牧云記》等市場(chǎng)反應(yīng)良好。九州夢(mèng)工廠擁有包括《海上牧云記》、《星痕》、《羽傳說》等在內(nèi)的多部“九州”系列小說衍生版權(quán)和全版權(quán)開發(fā)所有權(quán)，將繼續(xù)圍繞“九州”世界觀體系制作系列電視劇和電影，并開發(fā)相關(guān)授權(quán)產(chǎn)品，打造東方魔幻架構(gòu)的大IP。九州夢(mèng)工廠的快速發(fā)展會(huì)為公司帶來主業(yè)之外的投資收益。 估值情況： 縱向來看，中化巖土于2011年1月上市，近三年估值波動(dòng)較大，2017年全年估值先升后降，目前最新PE和PB分別為62.46和4.35，處于近三年來較低水平。橫向來看，中化巖土的PE高于五家可比上市同行和行業(yè)平均水平。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。