棉花：暗礁之下 蓄勢之地

美東時(shí)間4月2日，特朗普宣布對所有國家和地區(qū)征收10%的基準(zhǔn)關(guān)稅，并對全球185個(gè)貿(mào)易伙伴征收額外的“對等關(guān)稅”，其中對中國實(shí)施34%的對等關(guān)稅。隨后短短半個(gè)月之內(nèi)，中美貿(mào)易沖突持續(xù)升級，反制、再關(guān)稅、再反制再到中國表示后續(xù)繼續(xù)加征關(guān)稅，中方將不予理會。再到近期貿(mào)易摩擦似乎有緩和跡象，不過關(guān)于關(guān)稅博弈結(jié)果，后期仍有較大不確定性，且諸多不確定性因素有待證實(shí)或證偽。本文回顧過去一輪貿(mào)易戰(zhàn)中棉花表現(xiàn)情況，以古鑒今來探討一下對于后市棉價(jià)走勢看法。

正文部分

一、2018-19年中美貿(mào)易摩擦回顧及棉價(jià)表現(xiàn)

回顧18-19年中美貿(mào)易摩擦演繹，值得留意的是，關(guān)稅風(fēng)波并不會是短期事件，而是一場持久戰(zhàn)，會出現(xiàn)多輪談判和博弈。2018年3月8日正式開啟貿(mào)易站到最終達(dá)成協(xié)議也是歷經(jīng)接近兩年時(shí)間。從鄭棉走勢情況來看，2018年初期至2019年末，盤面跌幅是隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)程度的升級而不斷加深的，主力合約在當(dāng)年9月底觸及到11970元/噸低位，在而2019年10月初隨著經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致，鄭棉開啟企穩(wěn)反彈回升的，當(dāng)然，這其中除了貿(mào)易戰(zhàn)緩和的因素，還有其他供需基本面的配合，但不可否認(rèn)，貿(mào)易戰(zhàn)因素在其中的關(guān)鍵作用。

從期貨盤面價(jià)格走勢來看，在美對中加征關(guān)稅第一步，即7月前后，盤面開始走弱，至8月下旬前后的節(jié)點(diǎn)，棉價(jià)交易重心再跌至16800元/附近，直到9月24日征稅項(xiàng)目明確涉及中國紡服產(chǎn)品出口的明牌生效，盤面開始大幅下挫，價(jià)格跌至2018年底14300元/噸附近。2019年5月關(guān)稅力度加碼后，棉價(jià)運(yùn)行區(qū)間再度下移，5月13日，美方發(fā)布3000億征稅清單，幾乎涉及全部對美紡服品。棉價(jià)斷崖式崩盤，悲觀情緒達(dá)到頂峰，而后隨著美關(guān)稅所涉貿(mào)易金額再度增加，跌幅加深，2018年8月23日，中美雙方公布自對方進(jìn)口160億美元商品加征25%關(guān)稅?？傮w來看，貿(mào)易戰(zhàn)周期之內(nèi)盤面最大跌幅約30%。后期伴隨著中美貿(mào)易達(dá)成協(xié)議階段才逐步企穩(wěn)，而時(shí)間已經(jīng)過去一年半。

從2018年情況來看，2018年是中國連續(xù)實(shí)行拋儲政策的第三年，也是中國棉花響應(yīng)國家供給側(cè)改革去庫存接近尾聲的一年。歷經(jīng)連續(xù)三年的儲備棉輪出操作，我國國儲棉庫存已從高峰時(shí)期的逾千萬噸規(guī)模大幅削減至當(dāng)前僅余265萬噸左右水平。作為調(diào)節(jié)國內(nèi)棉花市場供需平衡、平抑價(jià)格波動(dòng)的重要戰(zhàn)略工具，當(dāng)前儲備棉庫存規(guī)模已顯捉襟見肘。在國產(chǎn)棉產(chǎn)量持續(xù)低于消費(fèi)需求、市場普遍預(yù)期行業(yè)回暖的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，突發(fā)的中美貿(mào)易爭端持續(xù)發(fā)酵升級，導(dǎo)致國內(nèi)棉價(jià)驅(qū)動(dòng)邏輯發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變——由前期市場擔(dān)憂的遠(yuǎn)期供應(yīng)缺口主導(dǎo)，逐步轉(zhuǎn)向終端消費(fèi)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的核心矛盾。與此同時(shí)，國際原油等大宗商品市場持續(xù)承壓下行，通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)一步拉低棉價(jià)中樞，形成內(nèi)外雙重利空疊加的市場格局。具體來看，2018年9月，美國提出對從中國進(jìn)口的2000億美元清單商品加征10%關(guān)稅，其中涉及紡織品服裝的稅號有 917 項(xiàng)，包括紡織紗線、織物、產(chǎn)業(yè)用紡織制品以及部分家用紡織品。按照相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)口徑，此次涉及中國對美出口紡織品服裝約48.7億美元（按2018年貿(mào)易額計(jì)算），占中國同期出口總額的5.2%。

進(jìn)入2019年，市場預(yù)估大概率將不再拋儲，即2019年與2018年相比，月均減少20.9萬噸的供應(yīng)量，這必將使得新年度棉花供應(yīng)緊張格局，但良好的開端并沒有帶來棉價(jià)的企穩(wěn)回暖，上漲格局只延續(xù)了一個(gè)季度，而伴隨著貿(mào)易戰(zhàn)激烈程度的加深，棉價(jià)再下一城。2019年中美貿(mào)易摩擦進(jìn)入高頻加征階段，美國政府以三輪關(guān)稅升級構(gòu)建對華貿(mào)易壁壘。5月9日，美方單方面宣布自5月10日起，將原定對中國輸美2000億美元商品加征的10%關(guān)稅稅率提升至25%，并于10月15日進(jìn)一步加碼至30%，形成關(guān)稅稅率“兩級跳”的激進(jìn)態(tài)勢。8月15日，美方再度拋出3000億美元征稅清單，擬對未被前兩輪征稅覆蓋的中國商品加征10%關(guān)稅，并分兩階段（2019年9月1日、12月15日）落地實(shí)施。值得注意的是，在9月1日首批3000億美元商品關(guān)稅落地時(shí)，美方刻意將大量中國紡織服裝品類納入征稅范圍，此舉直接沖擊中國紡織業(yè)出口結(jié)構(gòu)，暴露其通過關(guān)稅工具打擊中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略意圖。根據(jù)中國海關(guān)2018年發(fā)布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，若美加征關(guān)稅計(jì)劃如全部實(shí)施，將涉及中國對美出口的紡織原料（紡織紗線、織物、產(chǎn)業(yè)用紡織制品以及部分家用紡織品），針織或鉤編的服裝及衣著附件和大部分家用紡織品，出口金額累計(jì)約500億美元，約占同期紡織品服裝出口的18%，幾乎涵蓋了中國棉花產(chǎn)業(yè)全部對美出口商品。

由于出口受阻，國內(nèi)紡織企業(yè)開工率下降，棉花消費(fèi)大幅下降。從2019/2020年的USDA數(shù)據(jù)來看，2019年消費(fèi)相比2018年下滑110萬噸，同比下滑12%，另外，為了應(yīng)對美國加征關(guān)稅影響，國內(nèi)企業(yè)在開發(fā)面料方面非棉趨勢非常明顯。這種非棉趨勢也會導(dǎo)致國內(nèi)棉花消費(fèi)量下降，又對國內(nèi)棉花價(jià)格形成利空影響。另外，中國是美國第一大紡織品服裝進(jìn)口來源國，但隨著紡織業(yè)向東南亞等國轉(zhuǎn)移，美國自中國進(jìn)口紡織品服裝占比逐漸下降，美國自中國進(jìn)口紡織品服裝占比逐漸下降，已從2010年的41%下降至2019年的30%。相比之下，越南、孟加拉國、印度尼西亞等國受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，對美紡織品服裝出口一直保持增長。意味著，此輪貿(mào)易戰(zhàn)兩國的全球貿(mào)易總值和差額可能并沒有受到影響，兩國的直接貿(mào)易轉(zhuǎn)移到其他經(jīng)濟(jì)體。

二、2025年中美貿(mào)易摩擦及棉價(jià)分析

本輪2025年貿(mào)易沖突與2018-2019年貿(mào)易摩擦的不同點(diǎn)，一方面是此次關(guān)稅并非針對單一國家，而是全面開花，目標(biāo)直指美國巨額貿(mào)易逆差和振興本土產(chǎn)業(yè)。另外，2025年加征的幅度和范圍也不同。2025年美國對中國加征關(guān)稅的稅率情況呈現(xiàn)多輪升級、稅率飆升、部分商品關(guān)稅畸高、多稅種疊加等特點(diǎn)。如2025年4月10日將加征關(guān)稅稅率由34%提高至84%，4月11日又提高至125%。相比之下，2018年的關(guān)稅加征幅度和范圍較小，美國對華3600億美元商品實(shí)施階梯式加征關(guān)稅，而中國則反制1200億美元美國商品。除此之外，盡管此輪中美關(guān)稅摩擦的激烈程度顯著升級，但雙方經(jīng)濟(jì)周期的相對格局已與過往大不相同。上一輪關(guān)稅沖突時(shí)，美國通脹處于可控區(qū)間，貨幣政策正從加息周期轉(zhuǎn)向降息周期；而本輪，美國面臨著高懸的國債違約風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢不容樂觀，極有可能陷入 “滯脹” 且“衰退” 的困境。反觀中國，上一輪關(guān)稅沖突發(fā)生時(shí)，我國剛結(jié)束一輪廣義財(cái)政擴(kuò)張，2018 年還推出資管新規(guī)推進(jìn)去杠桿工作。如今，在經(jīng)歷廣義財(cái)政支出多年保持相對低位、房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)步化解泡沫后，中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入弱復(fù)蘇階段。當(dāng)前，我國在財(cái)政政策、貨幣政策以及金融調(diào)控等方面儲備了充足的政策工具，擁有更為堅(jiān)實(shí)的戰(zhàn)略緩沖空間。

關(guān)稅政策本質(zhì)上是實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)的工具，并非終極目的。鑒于關(guān)稅政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展弊大于利的客觀現(xiàn)實(shí)，市場對現(xiàn)行關(guān)稅政策延期執(zhí)行或采取靈活調(diào)整措施的樂觀預(yù)期，并非毫無依據(jù)的空想。當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)積聚，眾多不確定因素亟待進(jìn)一步驗(yàn)證，后續(xù)的利空難以出盡，而積極因素的出現(xiàn)雖充滿變數(shù)，但也并非毫無可能。由于關(guān)稅政策的影響具有長期性和持續(xù)性，宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)與市場預(yù)期之間的偏差將長期存在。只要關(guān)稅問題未能達(dá)成實(shí)質(zhì)性協(xié)議，這種不確定性就會始終困擾市場，進(jìn)而加劇市場的波動(dòng)幅度。一旦關(guān)稅成為談判桌上的籌碼，關(guān)稅政策走向便充滿變數(shù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場都將受到擾動(dòng)。即便實(shí)體經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)未出現(xiàn)明顯惡化跡象，市場價(jià)格也會率先反映市場預(yù)期的變化，這無疑會增加市場交易的復(fù)雜性和操作難度。

棉花的金融屬性，宏觀層面影響難以規(guī)避，若關(guān)稅在短期內(nèi)如美國所言逐步下降，對市場相對利好，但若關(guān)稅持續(xù)時(shí)間較長，中期對棉價(jià)仍不利，棉價(jià)仍難以有明顯起色，假設(shè)在供應(yīng)端沒有有效縮減的大背景下。4月USDA對于全球24/25年度的供需預(yù)測來看，調(diào)增了全球棉花期初、期末庫存，同時(shí)對進(jìn)口量，消費(fèi)量進(jìn)行了調(diào)減。具體來看，期初庫存調(diào)增1萬噸，產(chǎn)量調(diào)減2萬噸，進(jìn)口量調(diào)減7萬噸，主因受中國等國進(jìn)口減少而下降，這也表明全球棉花市場整體呈現(xiàn)出需求疲弱的態(tài)勢，而消費(fèi)端出現(xiàn)明顯下調(diào)，調(diào)減11萬噸，與全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、紡織品服裝市場不景氣以及貿(mào)易摩擦等因素有關(guān)。另外，期末庫存增加12萬噸，庫存消費(fèi)比小幅調(diào)增0.76%，進(jìn)一步反映了全球棉花市場供大于求的局面，未來的棉花價(jià)格仍有壓力，整體數(shù)據(jù)中性偏空。關(guān)稅政策使得一方面，各國之間的貿(mào)易壁壘增加，棉紡織品、棉制服裝等商品的貿(mào)易流通受到阻礙，導(dǎo)致全球棉花貿(mào)易量下降。另一方面，關(guān)稅增加使得棉制品的生產(chǎn)成本上升，全球棉花消費(fèi)中，服裝紡織占比超80%。關(guān)稅提高后，終端零售價(jià)格隨之上漲，消費(fèi)者對高價(jià)棉制品的購買意愿下降，從而抑制了全球棉花的消費(fèi)需求。另外，考慮到美國零售商仍持有大量庫存，可能會推遲補(bǔ)充庫存，棉花需求延后。今年全球紡織服裝需求大概率處于萎縮狀態(tài)，除非政策轉(zhuǎn)向。

國內(nèi)方面，紡織企業(yè)呈現(xiàn)出新訂單增長動(dòng)力不足、漸顯疲態(tài)的態(tài)勢。從現(xiàn)有情況來看，企業(yè)所承接的訂單總量大致能夠維持生產(chǎn)運(yùn)營至4月下旬, 部分中小紡企和布廠五一節(jié)放假比例及時(shí)長超出往年。與此同時(shí)，產(chǎn)品銷售的推進(jìn)節(jié)奏有所減緩，未能如預(yù)期般快速流轉(zhuǎn)。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，企業(yè)的開機(jī)率呈現(xiàn)下降的趨勢，反映出生產(chǎn)活躍度有所降低。此外，受多種因素影響，部分紡織企業(yè)的現(xiàn)金流狀況逐漸趨緊，資金周轉(zhuǎn)面臨一定壓力，謹(jǐn)慎備貨模式下放大了需求的萎縮程度，對棉價(jià)支撐作用減弱。進(jìn)入4月份，下游棉紗，坯布累庫加速。數(shù)據(jù)顯示，截至4月25日，紡企棉紗庫存19.2天，較3月底增加了2.8天，全棉坯布庫存31.8天，較3月底增加了2.6天。隨著“銀四”接近尾聲，部分紡企下調(diào)開機(jī)或減少班次，據(jù)悉，新疆紡企開機(jī)9成左右，內(nèi)地開機(jī)率下滑至6-7成，主流地區(qū)紡企開機(jī)率明顯下調(diào)，降至7周最低水平74.8%，棉花等原料詢價(jià)和采購也再次放緩。外需方面，美國宣布對不采取報(bào)復(fù)行動(dòng)的國家推遲征收“對等關(guān)稅”并免除部分產(chǎn)品關(guān)稅后，市場恐慌情緒有所緩解，但在此背景下，東南亞國家可能加快“搶出口”步伐。近日越南、馬來西亞等東南亞/南亞等各國海關(guān)采取溯源措施，例如馬來西亞，海關(guān)要求提供進(jìn)出口證明或提供三級供應(yīng)商的相關(guān)證明材料，中國紡服企業(yè)“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”難度上升。再加上自2025年5月2日起，美國將終止對原產(chǎn)于中國（含香港）的低值商品免稅待遇，長期以來800美元以下小額包裹免稅入境政策即將終結(jié)，對我棉紡織品、服裝對美國市場直郵的影響仍處于發(fā)酵狀態(tài)，需要充足的時(shí)間消化。另外，在去年11月5日特朗普勝選后，市場擔(dān)憂關(guān)稅使得部分出口訂單前置，透支了今年一部分需求。整體來看，關(guān)稅博弈下我國紡織品外需呈現(xiàn)縮減趨勢。

三、總結(jié)與展望

綜合來看，關(guān)稅政策本質(zhì)上是實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)的工具，并非終極目的。當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)仍未消除，眾多不確定因素亟待進(jìn)一步驗(yàn)證，由于關(guān)稅政策的影響具有長期性和持續(xù)性，宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)與市場預(yù)期之間的偏差將長期存在。只要關(guān)稅問題未能達(dá)成實(shí)質(zhì)性協(xié)議，這種不確定性就會始終困擾市場，進(jìn)而加劇市場的波動(dòng)幅度。一旦關(guān)稅成為談判桌上的籌碼，關(guān)稅政策走向便充滿變數(shù)，這無疑會增加市場交易的復(fù)雜性和操作難度。棉花的金融屬性，宏觀層面影響難以規(guī)避，但若關(guān)稅持續(xù)時(shí)間較長，中期對棉價(jià)仍不利，棉價(jià)仍難以有明顯起色，假設(shè)在供應(yīng)端沒有有效縮減的大背景下。美國關(guān)稅政策，阻礙棉紡織品等貿(mào)易流通，提升棉制品成本與終端售價(jià)，抑制消費(fèi)需求，且美國零售商庫存量大，棉花需求延后，今年全球紡織服裝需求大概率萎縮，除非政策轉(zhuǎn)向。國內(nèi)紡織企業(yè)新訂單增長乏力，產(chǎn)品銷售減緩，開機(jī)率下降，現(xiàn)金流趨緊，下游棉紗、坯布庫存加速累積，棉花原料采購放緩。美國關(guān)稅政策調(diào)整雖緩和市場恐慌，但東南亞 “搶出口” 及海關(guān)溯源措施增加中國紡服企業(yè)轉(zhuǎn)口貿(mào)易難度，在關(guān)稅博弈下我國紡織品外需縮減。展望后市，關(guān)稅對于需求端影響較大，短期來看，棉花市場供大于求，走勢偏弱，反彈仍以偏空走勢為主，主力合約13000元/噸附近壓力明顯，中期仍取決于關(guān)稅后續(xù)可能的談判進(jìn)展情況。

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