靜候流動(dòng)性自然收斂

9月5日，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作繼續(xù)停擺，例行存款準(zhǔn)備金繳款未撼動(dòng)資金面寬松格局，貨幣市場(chǎng)利率整體繼續(xù)走低。銀行間市場(chǎng)上，7天期回購(gòu)利率跌破2.4%，與2.55%的央行逆回購(gòu)操作利率倒掛程度進(jìn)一步加重，凸顯月初流動(dòng)性充裕態(tài)勢(shì)。本周MLF操作量料不會(huì)太大，后續(xù)隨著政府債發(fā)行繳款、稅期等因素影響顯現(xiàn)，流動(dòng)性料自然收斂。
　　9月5日，央行未開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，因無(wú)央行流動(dòng)性工具到期，央行既沒(méi)有投放資金，也沒(méi)有回籠資金。自8月22日以來(lái)，央行已連續(xù)11個(gè)工作日未開(kāi)展逆回購(gòu)操作。
　　5日是每月上旬例行的法定存款準(zhǔn)備金繳退款日。央行公告暗示，當(dāng)天銀行體系面臨一定量的準(zhǔn)備金補(bǔ)繳。央行交易公告稱(chēng)，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，可吸收金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金等因素的影響，9月5日不開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作。
　　本周以來(lái)，資金市場(chǎng)延續(xù)了8月下旬以來(lái)的寬松態(tài)勢(shì)，且更趨寬松。5日，銀存間債券回購(gòu)利率整體走低，其中隔夜回購(gòu)利率跌2BP至2.15%，代表性的7天期回購(gòu)利率DR007跌13BP至2.38%，14天回購(gòu)利率跌近3BP至2.37%，21天回購(gòu)利率跌10BP至2.37%。跨季的1個(gè)月回購(gòu)利率上漲近9BP至2.72%，2個(gè)月回購(gòu)利率跌近3BP至2.77%。
　　9月4日，DR007再度跌至央行7天期逆回購(gòu)操作利率下方。5日，兩者“倒掛”程度進(jìn)一步加深。不僅如此，就連14天、21天回購(gòu)利率也全部低于7天期央行逆回購(gòu)利率。央行最近一次開(kāi)展7天期逆回購(gòu)操作是在8月21日，操作利率為2.55%。
　　結(jié)合近期市場(chǎng)利率走勢(shì)與央行操作，部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2.55%-2.75%大致是央行較為“合意”的7天期回購(gòu)利率水平，低于這一區(qū)間可能說(shuō)明市場(chǎng)上資金過(guò)于充裕。近期央行交易公告反復(fù)表示，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平。這個(gè)“較高”應(yīng)該就是相對(duì)“合理充裕”而言的。
　　近幾年，當(dāng)流動(dòng)性超出了“合理充裕”，央行通常的做法是，停止開(kāi)展逆回購(gòu)操作，并通過(guò)逆回購(gòu)等流動(dòng)性工具到期回籠部分流動(dòng)性，引導(dǎo)流動(dòng)性回歸合理水平。但目前已無(wú)未到期央行逆回購(gòu)，即便央行不開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，也不會(huì)出現(xiàn)自然凈回籠的情況。如果流動(dòng)性持續(xù)過(guò)于充裕，而央行不改變對(duì)流動(dòng)性調(diào)控的定調(diào)，央行就需要想辦法回籠部分流動(dòng)性。
　　7月上旬、8月上旬，7天期回購(gòu)利率都曾跌至央行逆回購(gòu)利率下方，特別是8月上旬，DR007一度跌至2.25%的2015年下半年以來(lái)的低位，足足比央行逆回購(gòu)操作利率低了30BP，當(dāng)時(shí)央行逆回購(gòu)已全部到期，央行缺少短期流動(dòng)性回籠工具。這一背景下，8月份，市場(chǎng)曾傳出央行與幾家大型銀行開(kāi)展正回購(gòu)操作的消息。雖然這一消息難以得到官方確認(rèn)，但卻反映出流動(dòng)性水平偏離央行調(diào)控目標(biāo)后，市場(chǎng)對(duì)央行收緊流動(dòng)性存在猜測(cè)。
　　短期看，如果資金市場(chǎng)再現(xiàn)類(lèi)似7、8月上旬那種局面，市場(chǎng)難免會(huì)對(duì)貨幣政策操作再生疑慮。而最近DR007走勢(shì)表明流動(dòng)性正朝向過(guò)度充裕的方向發(fā)展。
　　分析人士認(rèn)為，目前形勢(shì)下，央行不大可能主動(dòng)收緊貨幣政策。即便要回籠流動(dòng)性，也主要是被動(dòng)和臨時(shí)的，通過(guò)流動(dòng)性工具自然到期回籠流動(dòng)性是首要選擇，若沒(méi)有流動(dòng)性工具到期，流動(dòng)性又持續(xù)過(guò)于充裕，開(kāi)展正回購(gòu)操作的可能性不能排除，但大概率是開(kāi)展定向短期操作，避免引起市場(chǎng)對(duì)貨幣政策取向的過(guò)度解讀。
　　不少機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，9月份地方債發(fā)行量仍會(huì)比較大，后續(xù)政府債券發(fā)行繳款會(huì)逐漸吸收部分流動(dòng)性。從下周后半周開(kāi)始，企業(yè)繳稅的影響也會(huì)顯現(xiàn)，流動(dòng)性存在自然收斂的壓力。這之前央行可能以觀望為主。本周五MLF到期續(xù)做量可能不會(huì)太大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。