信貸貨幣規(guī)?？焖倩厣齽?shì)頭不會(huì)延續(xù)

在首月效應(yīng)過后，信貸貨幣規(guī)?？焖倩厣齽?shì)頭不會(huì)延續(xù)，未來信貸貨幣的增長將重趨平穩(wěn)。貨幣增長平穩(wěn)的格局，從根源上看，是由基礎(chǔ)貨幣增長難以有效地持續(xù)擴(kuò)張所決定的。在市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣環(huán)境收得過緊的同時(shí)，筆者判斷卻正好相反。依靠貨幣乘數(shù)擴(kuò)張維持相對(duì)平穩(wěn)的貨幣增長空間，也已壓縮至一定程度。未來要維持流動(dòng)性相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，勢(shì)必面臨以下選擇：降準(zhǔn)、新創(chuàng)基礎(chǔ)貨幣投放渠道。

　　為維持貨幣乘數(shù)高位，保持廣義貨幣增速相對(duì)平穩(wěn)，以及降低儲(chǔ)備貨幣獲得成本，保持貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定，我國或進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。筆者認(rèn)為，在2019年開年之初降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，年內(nèi)仍需要降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)以上。在新基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制未形成前，降準(zhǔn)是央行難以避免的選擇。

　　按照通常的貨幣增長中性基準(zhǔn)，2019年M2增速在7.5%-9.5%間將是政策合意水平。當(dāng)前貨幣實(shí)際增速顯然已接近中性區(qū)域，未來貨幣增長進(jìn)一步提升空間有限。未來貨幣當(dāng)局的政策重心將轉(zhuǎn)向價(jià)格，面對(duì)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的偏弱預(yù)期和價(jià)格低迷局面延續(xù)，未來降息概率正在快速上升。

　　首先，供給側(cè)改革的階段變化，使得降息迫切性上升。供給側(cè)改革在不同的階段有不同的工作重心?；仡櫣┙o側(cè)改革進(jìn)程，“去產(chǎn)能”階段以產(chǎn)能過剩治理為核心，時(shí)間大致在供給側(cè)改革提出至2016年上半年期間；2016年下半年起，政策重心顯然進(jìn)入了“去杠桿”階段，金融市場(chǎng)波動(dòng)也同步上升；2018年四季度起，供給側(cè)改革進(jìn)入了第三階段，以基建投資為主要內(nèi)容“補(bǔ)短板”被提上議事日程，并得到切實(shí)執(zhí)行。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)濟(jì)持續(xù)底部徘徊，使得中小企業(yè)日常的困難程度和競爭壓力持續(xù)擴(kuò)大，疊加基建投資重要性的上升，“降成本”自然就成為了下一步供給側(cè)改革的重心；融資成本偏高作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的客觀事實(shí)，自然就進(jìn)入了政策視野，降息就成了未來必不可缺的政策選項(xiàng)。

　　其次，價(jià)格形勢(shì)的變化，提高了降息工具應(yīng)用的針對(duì)性和必要性。市場(chǎng)主流預(yù)期一直認(rèn)為國內(nèi)存在著輕微的通脹壓力，受貨幣充裕和大宗商品價(jià)格回升等因素影響，市場(chǎng)上的通脹預(yù)期一直未能消退。但受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力加大的基礎(chǔ)性影響，以及豬肉價(jià)格走勢(shì)帶來的影響，未來通縮壓力將上升。對(duì)2019年全年物價(jià)走勢(shì)，筆者認(rèn)為，上半年受豬肉價(jià)格非正常低迷影響，疊加季節(jié)性規(guī)律作用，CPI將延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，并在年中零基線上下觸底，下半年在豬肉價(jià)格回升影響下走穩(wěn)，低位徘徊；受基數(shù)變動(dòng)影響，工業(yè)品價(jià)格在大宗商品價(jià)格企穩(wěn)走平后，PPI同比價(jià)格走勢(shì)全年都將運(yùn)行在零基線上下的低位態(tài)勢(shì)，年末才有可能略回升。價(jià)格走勢(shì)偏向通縮，年內(nèi)降息概率必然上升，筆者認(rèn)為年中前后就會(huì)發(fā)生。

　　當(dāng)前貨幣政策的重要著力點(diǎn)之一，是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。2014年以來，基礎(chǔ)貨幣投放已由外匯占款的被動(dòng)投放渠道，轉(zhuǎn)向公開市場(chǎng)操作、再貸款和再貼現(xiàn)窗口等主動(dòng)投放渠道，準(zhǔn)備金市場(chǎng)形成并在基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)中的重要性上升，基礎(chǔ)貨幣利率在利率體系中的核心地位逐漸建立。在一個(gè)市場(chǎng)化的成熟金融體系中，政策利率是指準(zhǔn)備金市場(chǎng)上的基礎(chǔ)貨幣利率。我國目前已放開了銀行體系中的存貸款利率，并著重引導(dǎo)市場(chǎng)建立市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

　　因此，未來貨幣當(dāng)局的降息行為，首先將發(fā)生在基礎(chǔ)貨幣領(lǐng)域，比如調(diào)降回購利率。存貸款基準(zhǔn)利率僅作為定價(jià)習(xí)慣和基準(zhǔn)而存在，其在未來的利率體系中的重要性將不斷下降。但就現(xiàn)階段而言，存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)市場(chǎng)心理和銀行經(jīng)營仍有重要影響，調(diào)整力度超過基礎(chǔ)貨幣利率變動(dòng)，鑒于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和可能的通縮局面，央行未來的降息行為仍會(huì)選用銀行存貸基準(zhǔn)利率這一政策工具。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。