節(jié)前期債將低位波動

基本面仍不利債市走強

上周公布的2018年1月財新中國制造業(yè)PMI持平于51.5，繼續(xù)保持在枯榮線以上，仍保持了較高的景氣度。分項中，產(chǎn)出指數(shù)和就業(yè)指數(shù)進一步回升，反映生產(chǎn)狀況依然向好。但新訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)均有所回落，反映需求端略微走弱。與此同時，采購庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)均從上月低點有所回升。投入品價格和產(chǎn)出價格指數(shù)均大幅回落。工業(yè)品價格上漲壓力顯著放緩。

結(jié)合此前公布的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，2018年制造業(yè)開局良好，后續(xù)需關(guān)注需求端的穩(wěn)定性。2018年一季度基本面仍將延續(xù)2017年下半年的韌性，短期仍不利債市繼續(xù)走強。

節(jié)前資金面或小幅趨緊

上周央行繼續(xù)不進行公開市場操作，單周凈回籠資金7600億。央行從1月24日開始連續(xù)凈回籠，但在“臨時準(zhǔn)備金動用安排(CRA)”和定向降準(zhǔn)提前實施的支撐下，資金面依舊延續(xù)寬松。短期內(nèi)資金面不存在大幅收緊壓力。

圖為銀行間資金面變化

不過，往年春節(jié)前取現(xiàn)規(guī)模在2萬億元左右，那么CRA以及定向降準(zhǔn)釋放的總體流動性僅能滿足春節(jié)走款缺口。從1月24日開始，公開市場凈回籠規(guī)模已接近萬億元，春節(jié)前還將有大量資金到期。如果央行持續(xù)進行凈回籠，節(jié)前流動性依然承壓。同時，春運開始，春節(jié)取現(xiàn)壓力開始顯現(xiàn)，資金面將大概率小幅趨緊。

另外，近期在央行窗口指導(dǎo)下，除了大型銀行，中小銀行也開始對非銀金融機構(gòu)隔夜資金進行限制。預(yù)計春節(jié)前非銀機構(gòu)與銀行間資金利率將出現(xiàn)分化。央行貨幣市場的系列安排，特別是CRA的啟動可極大降低春節(jié)前后流動性波動風(fēng)險，對“滾隔夜”的限制亦有助于提升貨幣市場穩(wěn)定性，預(yù)計資金極端緊張局面出現(xiàn)的概率較小。

“股債蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)

上周全球股市不同程度下跌，尤其是A股再現(xiàn)大面積閃跌甚至跌停的現(xiàn)象。主要是有傳言稱，國家頒布了信托資金降杠桿的政策，由原來的1∶2配資降到只有1∶1。但是第二天傳言便被證偽，多位證券信托業(yè)務(wù)相關(guān)人士均表示未收到上述相關(guān)文件，最新的監(jiān)管要求仍為此前58號文規(guī)定的“優(yōu)先受益人和劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1∶1，最高不超過2∶1”。由此看，監(jiān)管并未一刀切存量1∶2信托資金，此輪被監(jiān)管部門叫停的是設(shè)有中間級的結(jié)構(gòu)化證券投資業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)一般在結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品中設(shè)置劣后級、中間級和優(yōu)先級三層，并將中間級實質(zhì)上歸為優(yōu)先級處理。從上周五市場來看，該消息主要對股票市場產(chǎn)生影響，導(dǎo)致A股大跌。在“股債蹺蹺板”效應(yīng)下，債市受到支撐。

近期監(jiān)管文件出臺頻率放緩

進入年初以來，“一行三會”聯(lián)合制定的資管新規(guī)征求意見，監(jiān)管部門就監(jiān)管政策與監(jiān)管對象充分溝通，有利于做好監(jiān)管工作。但是在溝通過程中也必須保持定力，防止被監(jiān)管對象的反對聲音所左右，重新落入“行業(yè)保姆”的境地。今年1月監(jiān)管進展與去年一脈相承，監(jiān)管內(nèi)容上并沒有超出預(yù)期，只是頻率顯著加快，因而再次推升了債券收益率的監(jiān)管溢價。近兩周，監(jiān)管政策出臺頻率有所放緩，似乎給了市場一定喘息之機。但是近期“一行三會”相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)并未停止向市場傳遞嚴(yán)監(jiān)管信號。

春節(jié)前，預(yù)計監(jiān)管層再度密集出臺監(jiān)管文件的概率較小。但是后期除了全國兩會期間維穩(wěn)外，政府換屆因素可能會導(dǎo)致監(jiān)管壓力在全國兩會前集中釋放，一季度或是年內(nèi)監(jiān)管政策最密集的階段，市場仍需對監(jiān)管保持一顆敬畏之心。目前來看，后期關(guān)于資管、理財以及非標(biāo)管理方式等監(jiān)管文件將陸續(xù)出臺，將對債市有一定的影響。

外圍市場對國內(nèi)債市影響明顯

上周受各國央行對通脹水平及貨幣政策正?；臉酚^表態(tài)影響，境外債市大跌。上周一，受日本央行行長黑田東彥關(guān)于日本經(jīng)濟及通脹水平的樂觀表態(tài)以及歐洲央行管委兼荷蘭央行行長關(guān)于歐洲央行應(yīng)當(dāng)盡早結(jié)束債券購買計劃并考慮在2019年加息的表態(tài)影響，境外債市開啟新一輪大跌。上周四凌晨，美聯(lián)儲1月FOMC會議決議宣布保持1.25%—1.50%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間不變，符合市場預(yù)期。會后公布的美聯(lián)儲聲明稱，“今年通脹同比增長率料將攀升，中期內(nèi)將穩(wěn)定在2%這一FOMC目標(biāo)水平左右。經(jīng)濟前景的近期風(fēng)險大致均衡，但FOMC正在密切關(guān)注通脹發(fā)展”。聲明重申，勞動力市場表現(xiàn)持續(xù)強勁，經(jīng)濟活動穩(wěn)健增長，預(yù)計“進一步循序漸進”加息會有保障。美聯(lián)儲認(rèn)為，實際加息路徑將取決于未來數(shù)據(jù)展現(xiàn)的經(jīng)濟前景。市場預(yù)計的今年3月美聯(lián)儲加息概率明顯上升，芝加哥商業(yè)交易所的“美聯(lián)儲觀察工具”顯示，目前美國聯(lián)邦基金期貨交易市場預(yù)計3月加息概率超過83%，一天前還不到75%。受此影響，10年期美債收益率漲6.2BP報2.782%，刷新2014年4月以來高位；30年期美債收益率漲7.6BP報3.017%，創(chuàng)2017年3月以來新高。

雖然在近期美元指數(shù)疲軟、人民幣迅猛升值的背景下外圍債市大跌對國內(nèi)債市的影響較小，但這仍給國內(nèi)市場情緒帶來了一定沖擊，并拖累上周五國內(nèi)市場行情止升回跌。整體看，海外市場對國內(nèi)債市帶來的壓力值得關(guān)注。

圖為10年中美利差走勢

通脹預(yù)期抬升繼續(xù)壓制債市

去年12月下旬以來，受地緣政治、原油市場趨于緊俏以及原油庫存大幅減少超出預(yù)期等因素影響，原油持續(xù)大漲。因此，原油大漲導(dǎo)致的輸入性通脹壓力高企。開年以來，國內(nèi)兩次暴雪寒潮天氣籠罩，國內(nèi)蔬菜價格有所上行。因此，通脹預(yù)期的上升致使短期政策寬松無望，整體仍將壓制債市走勢。

綜上，近期資金面延續(xù)寬松局面以及全球避險情緒升溫推升期債小幅反彈。但是整體看，后期資金面大概率逐漸收緊、監(jiān)管仍在路上、通脹預(yù)期不減以及海外因素等利空仍將限制期債反彈幅度，后續(xù)期債大概率仍將低位振蕩。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。