“反內(nèi)卷”政策對(duì)銅影響分析

近期，國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格普漲，工業(yè)和信息化部表示將印發(fā)實(shí)施新一輪有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，亦對(duì)銅等有色金屬價(jià)格形成提振。我們梳理了2015年-2017年供給側(cè)改革的主要政策、對(duì)銅供應(yīng)端的影響以及銅價(jià)表現(xiàn)，或?qū)Ρ据喎磧?nèi)卷政策影響有一定借鑒意義。目前的銅產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩主要集中在冶煉端，中長(zhǎng)期來(lái)看，政策將逐步引導(dǎo)冶煉行業(yè)嚴(yán)控產(chǎn)能，若配合礦端產(chǎn)量釋放，礦冶平衡的矛盾有望得到逐步緩解。雖然具體的方案尚未落定，但政策方向明確，產(chǎn)能過(guò)剩逐步出清無(wú)疑會(huì)推升銅價(jià)格底部的重心。

一、2015年-2017年供給側(cè)改革復(fù)盤(pán)

1、供給側(cè)政策梳理

2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，核心矛盾在于供給端產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)開(kāi)始凸顯，尤其是部分低質(zhì)量供給無(wú)法滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新需求。在此背景下，中央于2015年11月首次提出供給側(cè)改革：即著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力；當(dāng)年12月，中央工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)：去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、補(bǔ)短板；2016年上半年，國(guó)務(wù)院先后發(fā)布涉及多個(gè)行業(yè)的化解過(guò)剩產(chǎn)能意見(jiàn)，分行業(yè)來(lái)看，供給側(cè)改革的主抓手是煤炭、鋼鐵，其次是有色、石化。涉及有色金屬行業(yè)的供給側(cè)改革政策情況如下，主要目標(biāo)為優(yōu)化有色金屬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，其中鋁產(chǎn)業(yè)鏈限產(chǎn)最為明顯。

2、供給側(cè)改革對(duì)供應(yīng)端影響分析

供給側(cè)改革逐步推行后，有色金屬礦采選業(yè)、冶煉及壓延加工企業(yè)數(shù)量持續(xù)出清。自2014年至2017年，采選業(yè)企業(yè)數(shù)量由2002家下降至1457家，冶煉及壓延加工企業(yè)數(shù)量由7385家下降至6929家。但在此期間，十種有色金屬產(chǎn)量在企業(yè)出清過(guò)程中并未出現(xiàn)明顯下降，2015年-2017年年均產(chǎn)量基本維持在5200萬(wàn)噸左右，整體來(lái)看，有色金屬領(lǐng)域的供給側(cè)改革更多的是針對(duì)過(guò)剩領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

從銅產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，供給側(cè)改革的主要調(diào)整領(lǐng)域在加工端，冶煉端以限制產(chǎn)能擴(kuò)張為主。加工端限產(chǎn)明顯，銅材產(chǎn)量自2016年的2095.99萬(wàn)噸下降至2018年的1715.50萬(wàn)噸，年均降幅9.52%。冶煉端主要為結(jié)構(gòu)性限制產(chǎn)能擴(kuò)張為主，精銅產(chǎn)量并未出現(xiàn)下滑：SMM銅冶煉廠(chǎng)粗煉與精煉產(chǎn)能雖持續(xù)增長(zhǎng)，但其增速分別于2013年和2014年見(jiàn)頂，供給側(cè)改革期間產(chǎn)能增速逐年下降，2017年產(chǎn)能增速階段性見(jiàn)底，分別為1.37%、4.63%；冶煉產(chǎn)能增速受限背景下，銅冶煉廠(chǎng)開(kāi)工率由2016年的85.49%提高至2018年的89.53%，精煉銅產(chǎn)量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，由843.63萬(wàn)噸增長(zhǎng)至902.90萬(wàn)噸，年均增速有所下降，整體低于10%。

3、“供緊需增”的基本面提振銅價(jià)  

供給側(cè)改革期間銅的供應(yīng)增速偏緊，為價(jià)格提供支撐。從全球礦山產(chǎn)量供應(yīng)增速來(lái)看，2015年銅礦產(chǎn)量3年復(fù)合增速見(jiàn)頂，在供給側(cè)改革期間逐年下降。銅礦現(xiàn)貨TC反映礦端產(chǎn)能與冶煉端產(chǎn)能的強(qiáng)弱情況，2015年-2018年銅礦現(xiàn)貨TC持續(xù)走弱，表明此階段冶煉端產(chǎn)能增速仍高于礦端產(chǎn)能增速，市場(chǎng)對(duì)礦端供應(yīng)仍存趨緊的預(yù)期。由上可見(jiàn)，若無(wú)供給側(cè)改革限制冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，2015-2018年銅礦現(xiàn)貨TC下行或?qū)⒏鼮槊黠@。

供給側(cè)改革期間，銅需求端受益于棚改政策帶來(lái)的地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)。2015年6月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶(hù)區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見(jiàn)》，制定城鎮(zhèn)棚戶(hù)區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三年計(jì)劃，加速中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)度。中國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域在棚改政策的推動(dòng)下再次步入高速發(fā)展期，2016年-2018年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比由1%提高至超過(guò)10%；地產(chǎn)的繁榮同時(shí)帶動(dòng)空調(diào)冰箱等家電產(chǎn)量增速大幅增長(zhǎng)，2016年-2018年空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比由0.3%提高至超過(guò)10%，銅下游需求得到大幅改善。

整體來(lái)說(shuō)，上一輪供給側(cè)改革期間，LME銅價(jià)由2016年初的4400美元/噸逐步上行至2018年末的近6000美元/噸，漲幅接近50%，銅價(jià)重心的抬升是供應(yīng)端趨緊與需求端大幅增長(zhǎng)雙重作用的結(jié)果。

二、2025年反內(nèi)卷政策影響展望

1、政策背景

本輪“反內(nèi)卷”政策背景源于7月初的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”。 7月18日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室新聞發(fā)布會(huì)，工業(yè)和信息化部表示“將持續(xù)落實(shí)銅、鋁、黃金產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案，印發(fā)實(shí)施新一輪有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，著力在穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型上下功夫”， 具體工作方案將在近期陸續(xù)發(fā)布。在此背景下，銅等有色金屬價(jià)格普漲。

2、銅產(chǎn)能現(xiàn)狀分析

銅產(chǎn)業(yè)鏈中，目前的產(chǎn)能過(guò)剩主要集中在冶煉端。根據(jù)mysteel，2018年-2024年中國(guó)冶煉企業(yè)電解銅產(chǎn)能由954萬(wàn)噸增長(zhǎng)至1453萬(wàn)噸，CAGR為7.26%；同期冶煉企業(yè)電解銅產(chǎn)量由856.98萬(wàn)噸增長(zhǎng)至1165.01萬(wàn)噸，CAGR為5.25%；冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張速度超過(guò)產(chǎn)量增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩，年均產(chǎn)能利用率自89.83%下滑至80.18%。

銅礦供應(yīng)偏緊，冶煉產(chǎn)能過(guò)剩使得冶煉利潤(rùn)承壓。近年來(lái)由于銅礦資本開(kāi)支見(jiàn)頂、老礦品位下滑等因素，銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)十分有限，我們梳理的全球主要銅礦企業(yè)2025年Q1銅礦產(chǎn)量同比增速僅1.2%，預(yù)計(jì)2025年全年增速仍將低于2%。銅礦供應(yīng)偏緊格局下，過(guò)剩的冶煉產(chǎn)能使得銅礦TC屢創(chuàng)新低，截至2025年7月18日，銅礦現(xiàn)貨TC為-43.16美元/干噸。負(fù)TC下，冶煉廠(chǎng)現(xiàn)貨冶煉步入虧損格局，截至2025年6月現(xiàn)貨冶煉虧損達(dá)2560.54元/噸。行業(yè)實(shí)際盈利依賴(lài)長(zhǎng)單或副產(chǎn)品（如硫酸）收益，完全依賴(lài)現(xiàn)貨冶煉則虧損將極為嚴(yán)重。根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，中國(guó)名義產(chǎn)能利用率93%，但實(shí)際開(kāi)工率僅88%，中小冶煉廠(chǎng)因原料短缺及冶煉虧損而被動(dòng)減產(chǎn)。

3、本次反內(nèi)卷政策影響展望

參考上輪供給側(cè)改革，展望本次“反內(nèi)卷”系列政策推進(jìn)對(duì)銅價(jià)的影響，我們依然可以從供需兩個(gè)角度進(jìn)行分析：

從供應(yīng)端來(lái)看，根據(jù)工業(yè)和信息化部等十一部門(mén)于2025年1月公布的《銅產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025—2027 年）》，銅冶煉發(fā)展將由產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量效益提升轉(zhuǎn)變，新建礦銅冶煉項(xiàng)目原則上需配套相應(yīng)比例的權(quán)益銅精礦產(chǎn)能，落后工藝產(chǎn)能將逐步淘汰。中長(zhǎng)期來(lái)看，政策將逐步引導(dǎo)冶煉行業(yè)嚴(yán)控產(chǎn)能，TC/RC加工費(fèi)有望恢復(fù)，礦冶平衡的矛盾將逐步緩解。雖然具體的方案尚未落定，但政策方向明確，產(chǎn)能過(guò)剩逐步出清無(wú)疑會(huì)推升銅價(jià)格底部的重心。

從需求端來(lái)看，“反內(nèi)卷”系列政策還聚焦實(shí)施新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)行動(dòng)，工業(yè)和信息化部表示近期將印發(fā)機(jī)械、汽車(chē)、電力裝備等行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，制造業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)也對(duì)銅下游需求的提振有積極作用。

中長(zhǎng)期來(lái)看，冶煉產(chǎn)能出清后，企業(yè)再度擴(kuò)產(chǎn)所需的時(shí)間周期較長(zhǎng)，在銅需求側(cè)持續(xù)改善的背景下，供給增速將滯后于需求改善增速，使得供需或出現(xiàn)階段性錯(cuò)配，從而進(jìn)一步抬升銅價(jià)中樞。

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